Emergent BioSolutions

Emergent BioSolutions остается надежно изолированной от конкурентов благодаря ключевым факторам вакцины COVID-19 и доступу на смежные специализированные рынки для предотвращения общественных кризисов.

Для компании по-прежнему присутствуют дополнительные драйверы контрактного производства, которые должны способствовать увеличению объемов выручки в ближайшие периоды.

Мы повышаем нашу оценку до ~ 160 долларов, что свидетельствует о значительном отклонении ценностного предложения в сторону повышения.

Наш долгосрочный тезис остается в силе, и здесь мы информируем инвесторов со всеми необходимыми указателями в продолжающихся инвестиционных дебатах.

Инвестиционный тезис

Наша диссертация о новых биологических решениях(NYSE: EBS )акции не изменились с октября 2020 года . Здесь мы описываем, почему у нас длинные акции EBS, и выделяем несколько ключевых рычагов роста, которые рынок, возможно, еще не использует для определения текущей цены. Таким образом, мы считаем, что EBS имеет хорошие возможности для извлечения выгоды из существующих операций, одновременно расширяя охват портфеля за счет контрактной разработки и производства («CDMO»), учитывая ключевые контракты, выигранные в конце 2020 года.

Приложение 1. Динамика цен за один год

Данные: Авторский терминал Bloomberg

EBS находится на вершине острия в предотвращении общественных угроз и реагировании на них, поэтому, в соответствии с ценностным предложением и вышеупомянутыми пунктами, мы остаемся конструктивными в отношении акций EBS с учетом долгосрочных перспектив. Мы хорошо знакомы с EBS и всем спектром результатов за последние 5 лет, что является одной из наших самых защитных позиций в стремлении оставаться нейтральным к рынку с подходом к управлению капиталом с учетом паритета рисков. Здесь мы рассмотрим все подвижные части, которые связаны с нашим тезисом, а также обновим информацию инвесторов о развитии EBS и о том, чего ожидать в 2021 году.

Q3 Пошаговое руководство переходит в долгосрочный тезис

Выручка за третий квартал оказалась немного слабее, чем прогнозировалось, при этом $ 385 млн были наверху, но мы хотели бы указать на инвесторов, что EBS действительно столкнулась с некоторыми проблемами с поставками ACAM, которые не будут реализованы в четвертом квартале или в 2021 году. Таким образом, мы ожидаем, что это оттянет. чтобы достичь четвертого квартала, когда мы можем ожидать попутного ветра в доходах от поставок ACAM, забронированных в этот период. Значительная часть роста выручки была обусловлена ​​ростом в сегменте CDMO, который составил ~ 160 миллионов долларов США, увеличившись примерно на 800% в годовом сопоставлении. Следовательно, руководство по-прежнему твердо намерено повысить прогноз для этого сегмента на 2020 финансовый год. Есть возможность за пределамиНа наш взгляд, контрактное производство вакцины против COVID-19, поскольку стоимость портфеля этого сегмента достигает ~ 2 миллиардов долларов, и ~ 15% этого сегмента остаются незащищенными от вакцины COVID-19. Кроме того, мы понимаем, что существует возможность получения дополнительных 475-500 миллионов долларов от широкого круга клиентов, с которыми EBS продолжает переговоры, и компания, похоже, положительно оценивает их результаты, инвестируя чуть более 200 миллионов долларов в строительство объектов для увеличения мощности. Хотя значительный потенциал роста в ближайшем будущем будет подчеркнут контрактами на вакцину COVID-19, мы полагаем, что сегмент CDMO для EBS может сформироваться в отдельный сегмент, который получит свои первые полосы благодаря работе с вакцинами. Руководство, безусловно, считает, чтоКомпания хорошо интегрирована и имеет все необходимое для того, чтобы получить дополнительные контракты на этом этапе, и компания, безусловно, может использовать другие сегменты портфеля для удовлетворения спроса.

Кроме того, продажи Narcan составили рекордные ~ 90 миллионов долларов в виде вклада в верхнюю часть, подкрепленного сильными объемами вакцины против сибирской язвы, что составило ~ 75 миллионов долларов за квартал. Кроме того, регулятивная перегрузка Narcan переживает некоторую отсрочку, а это означает, что в этом сегменте есть попутные факторы регулирования. EBS захватывает подавляющую долю рынка в этом сегменте, а Narcan остается золотым стандартом в качестве средства лечения передозировки опиоидами. Имея это в виду, в 2021 году еще предстоит вынести решение апелляционного суда в отношении патентного спора для Narcan, но руководство не видит никакой угрозы для цепочки поставок или распределения в ближайшие периоды, сохраняя уверенность.о победе в патентном споре. Мы подождем и посмотрим, но сохраним осторожный оптимизм. Вспомните, что Америка все еще находится в эпицентре опиоидного кризиса, и наблюдается подавляющий отход от назначения опиоидов. Тем не менее, передозировка по-прежнему остается актуальной проблемой для всей территории США, и EBS распространяет наркан среди всех основных категорий личного состава, включая полицию, медицинских работников и охранников. Таким образом, мы видим значительный канал выхода на рынок с множеством рычагов, влияющих на размещение Narcan на рынке.

Руководство было сужено

Руководство ужесточило диапазон прогнозов примерно до той же средней ~ 1,5 млрд долларов на 2020 финансовый год. Это требует ~ 36% в годовом исчислении и представляет собой значительный перенос прибыли через прибыль и убыток при такой скорости роста. Руководство также повысило показатель EBITDA до $ 615 млн, что является верхней границей, и считает, что в 4-м квартале будет стабильный рост в сегменте. Компания ожидает, что в четвертом квартале выручка составит ~ 220 миллионов долларов для CDMO, ~ 60-80 миллионов долларов для Narcan, ~ 100 миллионов долларов для Anthrax и диапазон 90-130 миллионов долларов для ACAM2000. Мы полагаем, что широкий разброс прогнозов ACAM обусловлен упомянутыми выше временными изменениями, но мы не ожидаем, что снижение ACAM в третьем квартале произойдет в первом квартале 2021 года.

Мы изменили несколько более низкие объемы выручки в течение ближайшего 5-6-летнего периода, признавая некоторые из проблем, с которыми придется столкнуться в конце 2020 года. Тем не менее, мы по-прежнему видим сильную динамику роста за это время в верхней части, с ~ 1,5 миллиарда долларов на 2020 финансовый год, а на 2021 финансовый год - $ 2 млрд. Мы также видим высокий уровень конверсии свободных денежных средств, превышающий 25% по сравнению с 2021 финансовым годом, что соответствует модели роста в сегменте CDMO. Более того, мы видим давление на маржу на валовом уровне, поскольку компания начинает понимать, чтоПроизводство вакцины COVID-19 в ближайшие периоды. Несмотря на это, есть основания ожидать улучшения прогнозов по марже с дополнительными контрактами в этом сегменте, хотя мы ждем подтверждения, а не спекулируем на том же самом здесь. Тем не менее, мы считаем, что EBS в ближайшие годы останется защитной игрой, в значительной степени нециклической и нечувствительной к экономическому циклу.

Приложение 2. Сводный прогноз основных финансовых показателей, 2020–2026 гг.

Источник данных: расчеты автора.

Оценка

В нашем предыдущем анализе мы призывали к оценке в ~ 126 долларов, что представляет значительный потенциал роста на основе DCF. Мы по-прежнему уверены в том, что акции сегодня стоят ~ 120 долларов, особенно с учетом дополнительных возможностей в CDMO, которые компенсируют слабость в других сегментах. Акции также торгуются с ~ 12x P / E, 8x EBITDA за 3 квартал и чуть более 3x продажами. Мы видим, что акции, дисконтированные по сравнению с группой аналогов, торгуются с солидным дисконтом по большинству мультипликаторов. Например, торговля по балансовой стоимости в 4,6 раза означает отличное создание ценности для держателей акций, в то же время со скидкой ~ 18% по сравнению с аналогами. Более того, распределение цен остается в значительной степени некоррелированным с группой аналогов, при этом основные факторы, влияющие на оценку и ценовые характеристики, являются идиосинкразическими по своей природе, что дает инвесторам хорошую возможность держать EBS и при этом получать выгоду от отраслевой диверсификации.

Акции также приносят 7,3-кратную валовую прибыль и торгуются с ~ 22-кратным свободным денежным потоком на основе EV, в то время как торгуются с 6,8-кратным GP и 21-кратным свободным денежным потоком на рыночной капитализации. Мы считаем, что это по-прежнему представляет собой достойное предложение для тех, кто хочет выйти на несколько ключевых конечных рынков, включая оборону, контрактное производство, COVID-19 и смежные специализированные рынки, такие как сибирская язва и общественный кризис.

Приложение 3. Анализ множителей Comps.

Источник данных: расчеты автора.

Если присвоить наш мультипликатор в 7,3х нашей оценке валовой прибыли на 2020 финансовый год, то мы увидим краткосрочную целевую цену в размере 139 долларов США, а присвоив такой же форвардный мультипликатор для оценки валовой прибыли на 2021 финансовый год, мы увидим целевую цену в размере 274 долларов США. Мы выполняем те же расчеты при предположении 22x FCF для FY2020 и FY2021 и достигаем 25 и ~ 250 долларов США соответственно. Смешав весь спектр результатов с нашими предположениями DCF в ~ 120 долларов и равным 20% графиком взвешивания для каждого входа, мы увидим оценку в 161 доллар. Поэтому, основываясь на объеме оценочных мер, включенных в этот анализ, мы повышаем нашу оценку, чтобы достичь целевого уровня цен в декабре 2021 года в 161 доллар США, что представляет собой потенциал роста ~ 51% на сегодняшних торгах (может измениться со временем публикации). Мы призываем инвесторов учитывать склонность акций EBS к достижению этого потенциала роста.

Наш пример оценки добавляет веса тому, что ROIC был важным фактором для результатов оценки в предыдущие периоды. ROIC также оставался высоким в эти периоды, особенно в течение 2020 года, в диапазоне 5-10%. Мы ищем компании, которые последовательно и / или постепенно демонстрируют высокие показатели ROIC, чтобы оправдать любое кратное увеличение и увеличение стоимости. Таким образом, ROIC обеспечил не менее 60% ключевых множественных результатов за предыдущие периоды, включая EV / инвестированный капитал. ROIC также обеспечил по крайней мере 60-70% конверсии бесплатных денежных средств за этот период. Таким образом, мы считаем, что, учитывая недавние контракты и приоритетБлагодаря высокодоходному сегменту CDMO, EBS имеет хорошие возможности для достижения положительных результатов в оценке и удорожании акций. Инвесторы могут видеть эти результаты на диаграмме ниже, которая использует результаты TTM в расчетах.

Приложение 4. ROIC остается ключевым фактором оценки.

Источник данных: расчеты автора.

Более того, руководство продемонстрировало свою способность раскрыть акционерную стоимость в 2020 году, достигнув поворотного момента в добавленной экономической стоимости («EVA») ко второму кварталу. Здесь мы видим, что рентабельность вложенного капитала создает дополнительную стоимость сверх стоимости капитала, используемого в процессе, при этом компания размещает ~ 22 миллиона долларов в EVA по данным TTM. Мы считаем, что это еще больше укрепляет потенциал роста, поскольку компания генерирует остаточные денежные средства от операций, превышающих стоимость капитала и после налогообложения. По нашей оценке, это влияет на картину оценки и, следовательно, на создание стоимости для будущих акционеров.

Приложение 5. Экономическая добавленная стоимость; 1 квартал 2018 - ТТМ

Источник данных: расчеты автора.

Дальнейшие соображения

На графиках акции продолжили движение на север после распродажи в марте 2020 года, но не раньше, чем в сентябре 2020 года произошел большой откат. С тех пор акции восстановились к уровню сопротивления и торгуются выше всех скользящих средних. как хороший знак поддержки. Мы считаем, что акции снова будут протестированы на уровне сопротивления 2020 года, который мы определяем на уровне ~ 125-130 долларов. Учитывая, что общая волатильность в течение этого периода тестирования была низкой, хотя и достаточно равномерно балансировала между положительной и отрицательной сторонами, мы ожидаем, что в долгосрочном плане удорожание акций продолжится по текущей траектории.

Приложение 6. Диаграмма производительности.

Источник данных: авторский терминал Bloomberg.

Акции также находятся в пределах здоровых диапазонов RSI и в последнее время демонстрируют большую подверженность влиянию фактора импульса с декабря 2020 года. Мы видим подтверждение того же в том, что объем баланса пробивает нулевой уровень впервые с октября. Это заставляет нас полагать, что текущие настроения инвесторов являются оптимистичными, и что они есть на данный момент, особенно с учетом недавнего распределения цен. Мы считаем, что текущая 200DMA будет действовать как краткосрочный уровень поддержки, и полагаем, что акции продолжат отскакивать от этого уровня, обращая вспять нисходящую тенденцию, наблюдавшуюся в конце 2020 года. Инвесторы могут увидеть эти отношения на графике ниже .

Приложение 7. Подверженность факторам капитала

Источник данных: авторский терминал Bloomberg.

Риски

Безусловно, существуют риски, которые необходимо учитывать при обсуждении инвестиций EBS. Один из ключевых рисков для нашей оценки заключается в том, что компания зависит от правительства США в отношении общих объемов выручки, в первую очередь за счет биологической защиты, такой как Anthrax. Здесь существует неизбежная обратная сторона - риск концентрации с точки зрения отчислений в доход. Компания может не расширить свои предложения по биозащите, что может ограничить масштабируемость этого сегмента или стать проблемой со стороны конкурентов-генериков. Это усугубляется тем фактом, что конкуренция на государственных торгах остается исключительно высокой, и со временем она будет только постепенно возрастать.

Мы также видим некоторый навес из решения Narcan, который также влияет на дебаты об инвестициях, и мы призываем инвесторов быть в курсе событий. Это может быть ключевым моментом для движения цены в любом направлении, но, тем не менее, представляет собой риск. Компания также может увидеть некоторое снижение доходов Narcan в течение следующего десятилетия, поскольку опиоидный кризис начинает сдерживаться, особенно в связи с тем, что количество рецептов на опиоиды сокращается, а производители продолжают сталкиваться с волной судебных разбирательств. Компенсация рисков здесь заключается в том, что EBS уделяет приоритетное внимание сегменту CDMO в дополнение к уже установленным отношениям с правительством и государственными учреждениями.

Коротко

Наш долгосрочный тезис о EBS остается неизменным на данный момент, и мы повысили нашу оценку до ~ 160 долларов. EBS имеет хорошие возможности для капиталаУчитывайте перекрестные тенденции рынка контрактного производства и производства вакцин, которые должны стимулировать рост объемов выручки в ближайшие годы. Хотя EBS тесно связана с производством по контрактам правительства США, они начали расширять сферу своей деятельности и нацелены на дополнительные контракты на производство. Давайте также не будем забывать об их опоре на смежных государственных кризисных рынках, особенно на сибирской язве и передозировках опиоидов. EBS остается лучшим в своем классе поставщиком решений для этих конечных рынков, и здесь существует небольшой очевидный риск нарушения работы. Фундаментальный импульс в третьем квартале служит хорошим индикатором результатов, ожидаемых в ближайшие периоды, и мы ожидаем устойчивых результатов в связи с попутным ветром, связанным с COVID-19, по крайней мере в 2021/2022 годах. Ex-COVID-19, компания по-прежнему хорошо капитализированаВ настоящее время ведется несколько переговоров в сегменте CDMO, каждый из которых может стать серьезным фактором роста в ближайшие годы. Мы продолжаем выступать за холдинг EBS ввиду защитного характера акций и деловых операций, которые остаются нечувствительными к экономическим циклам. Учитывая недавние результаты EVA, мы считаем, что это хорошая перспектива на ближайшие периоды с точки зрения акционерной стоимости. Мы надеемся предоставить дополнительное покрытие.

Theravance Biopharma TBPH

 Резюме

Сегодня мы возвращаемся к Theravance Biopharma впервые за год.

В 2020 году для акций компании был непростой год, но в 2021 году на горизонте есть несколько потенциально значимых катализаторов.

Мы полностью обновляем наш инвестиционный тезис о Theravance в параграфах ниже.

Я делаю гораздо больше, чем просто статьи на The Biotech Forum: участники получают доступ к портфолио моделей, регулярным обновлениям, чату и многому другому. Начни сегодня »

Сегодня мы возвращаемся к небольшому биотехнологическому концерну, впервые с августа 2019 года. Как и у многих других представителей этого сектора, у компании и ее акций был непростой 2020 год. Однако в ближайшем будущем у него есть некоторые потенциальные важные катализаторы. год. Мы смотрим на текущее состояние компании и предоставляем полный инвестиционный анализ в параграфах ниже.

Обзор компании

Theravance Biopharma ( TBPH ) ориентирована на разработку новых и потенциально лучших в СВОЕМ классе терапевтических средств для удовлетворения неудовлетворенных потребностей пациентов, получающих лечение по поводу серьезных состояний в условиях неотложной помощи. Компания базируется на Каймановых островах. Акции в настоящее время имеют приблизительную рыночную капитализацию в 1,1 миллиарда долларов и продаются по цене 17,50 долларов за акцию.

Свежие новости

Пандемия повлияла на оба графика многочисленных испытаний, проводимых компанией. Он также был отрицательным для внедрения YUPELRI (небулайзерный реевфенацин), который был одобрен в 2018 году. YUPELRI - первый и единственный небулайзерный бронходилататор, одобренный в США для поддерживающего лечения пациентов с ХОБЛ.

Источник: презентация компании

Продукт продается как Theravance, так и Mylan, и компания имеет право на 35% продаж в Соединенных Штатах. Компания имеет право на более низкий процент лицензионных отчислений от продаж за пределами Штатов, как утверждено, а также на различные другие промежуточные платежи от Mylan. В статье о Seeking Alpha в 2018 году прогнозируется, что пиковая часть продаж Theravance в конечном итоге составит 400 миллионов долларов в год. YUPERLI обеспечила Theravance чистой продажей на 13 миллионов долларов в третьем квартале. После учета затрат на акции выручка YUPERLI за квартал составила 11 миллионов долларов. Неденежный доход от совместной работы в течение квартала составил 7,3 миллиона долларов, что в основном связано с соглашением о сотрудничестве Janssen для TD-1473.

Источник: презентация компании

Theravance имеет право примерно на 5,5-8,5% (по уровням) мировых чистых продаж продукта GlaxoSmithKline ( GSK ) под названием TRELEGY. Валовые продажи TRELEGY в третьем квартале этого года составили чуть более 250 миллионов долларов по сравнению с чуть менее 175 миллионами долларов за тот же период год назад. Вот как компания отметила это в своем квартальном отчете :

По сообщению Glaxo Group Limited или одной из ее дочерних компаний (GSK); отчет о продажах конвертирован в доллары США; экономический интерес, связанный с TRELEGY (комбинация флутиказона фуроата, умеклидиния и вилантерола (FF / UMEC / VI), совместно разработанная GSK и Innoviva, Inc.) дает Компании право на повышение уровня платежей в размере примерно от 5,5% до 8,5% на чистых продажах продукта во всем мире (за вычетом оплаченных расходов Theravance Respiratory Company, LLC [TRC} и суммы денежных средств, если таковые имеются, которые предполагается использовать в TRC в течение следующих четырех финансовых кварталов). 75% дохода от инвестиций Компании в TRC передается в залог для обслуживания непогашенных облигаций, 25% дохода от инвестиций Компании в TRC остается за Компанией ».

Источник: презентация компании

Компания также отметила в своем ежеквартальном отчете о том, что происходит с третьим партнером TRELEGY:

10 июня 2020 года Компания раскрыла в форме 8-K, что она официально возражала против Theravance Respiratory Company, LLC («TRC») и Innoviva, как менеджера TRC, относительно предлагаемого ими плана использования роялти TRELEGY для инвестирования. в некоторых частных компаниях - средства, которые в противном случае были бы доступны для распределения Компании в соответствии с условиями Соглашения TRC LLC. Компания намеревается и дальше защищать свои интересы в этом вопросе в соответствии с процедурами разрешения споров, предусмотренными Соглашением TRC LLC. В связи с этим Компания инициировала арбитражное разбирательство против Innoviva и TRC в октябре 2020 года, оспаривая полномочия Innoviva и TRC осуществлять такой бизнес-план, а не распределять такие средства Компании в порядке, соответствующем Соглашению об ООО и Компании » s 85% -ная экономическая доля в TRC. Арбитражное слушание назначено на первый квартал 2021 года."

Возможные катализаторы в 2021 году

В наступающем году у компании есть несколько потенциальных катализаторов. Положительный исход арбитража по вышеуказанному спору - один. Другой пример - ускорение роста популярности YUPELRI. Росту продаж должно способствовать возвращение к нормальному состоянию в 2021 году без ограничений на посещения врачей или медицинских учреждений по причинам, не связанным с Covid-19, как это было весной и летом этого года.

Кроме того, в следующем году будут опубликованы многочисленные результаты испытаний на поздних стадиях. Вот основные из них, которые компания указала на своей конференц-связи.

Источник: презентация компании

Ампрелоксетин (TD-9855, ингибитор обратного захвата норэпинефрина (NRI) при симптоматическом nOH):

• Текущая программа регистрации симптоматических НГЗ включает:
  • Фаза 3 четырехнедельного исследования лечения (SEQUOIA) для демонстрации эффективности, результаты которого ожидаются в третьем квартале 2021 года.
  • Фаза 3, четырехмесячное открытое исследование, за которым следует шестинедельная рандомизированная фаза отмены (REDWOOD), чтобы продемонстрировать устойчивость ответа
  • Фаза 3 26-недельное открытое исследование (OAK), которое представляет собой долгосрочное расширенное исследование, которое будет продолжаться во время регистрации, чтобы позволить субъектам, завершающим REDWOOD, иметь постоянный доступ к ампрелоксетину в течение 3,5 лет и собирать данные о безопасности и переносимости в процессе лечения

Источник: презентация компании

TD-1473 (кишечно-селективный пероральный ингибитор пан-янус-киназы (JAK) при воспалительных кишечных заболеваниях):

• RHEA (эта программа состоит из 3 отдельных исследований язвенного колита):
  • Фаза 2b восьминедельного плацебо-контролируемого индукционного исследования по подбору дозы, результаты которого ожидаются в третьем квартале 2021 года
  • Фаза 3 восьминедельного плацебо-контролируемого индукционного исследования с подтверждением дозы, которое должно начаться после выбора дозы на основе результатов индукционного исследования фазы 2b (будет начато после включения в программу Janssen)
  • Фаза 3 44-недельное плацебо-контролируемое поддерживающее исследование, в котором пациенты переходят из фазы 2b или фазы 3 индукционного исследования

• ДИОНА:
  • Плацебо-контролируемое индукционное исследование фазы 2 при болезни Крона, которое, как ожидается, будет завершено в третьем квартале 2021 года, с пациентами, имеющими возможность продолжать получать постоянный доступ к TD-1473 в рамках долгосрочного расширенного исследования

Балансовый отчет и комментарии аналитиков

Текущая средняя целевая цена для аналитиков TBPH чуть меньше $ 35,00 за акцию. С начала ноября Leerink Partners (целевая цена $ 35), Needham (целевая цена $ 40) и HC Wainwright (целевая цена $ 32) перевыпустили рейтинги «Покупать» на сайте Theravance. На прошлой неделе Evercore ISI возобновила покрытие Theravance с рейтингом "лучше рынка" и целевой ценой в $ 30. Некоторые мнения аналитика Evercore:

в Theravance есть "что нравится", а также много "движущихся частей". Аналитик добавила, что следующий год будет «переполнен» потоком новостей и важными данными для компании, и ей нравится, что в 2021 году есть «несколько способов выиграть» .

Компания завершила третий квартал с почти 360 миллионами долларов наличными на балансе. Theravance заявила, что ожидает убыток в размере от 225 до 235 миллионов долларов в 2020 финансовом году, который закончится 31 декабря.

Вердикт

Акции упали примерно на 20% за последние 52 недели. Однако у компании есть множество потенциальных катализаторов в 2021 году. В настоящее время Theravance хорошо финансируется, и ее акции значительно ниже всех недавних целевых цен аналитиков. Таким образом, соотношение риска и прибыли этого названия в 2021 году кажется благоприятным.

Heron Therapeutics HRTX

 

Резюме

• У Heron Therapeutics был нестабильный год с FDA, однако 3-й квартал обозначил путь восстановления и будущее для ключевых лейблов.
• Одобрение Zynrelef в ЕС в 27 странах-членах подтверждает гипотезу Герона о неопиоидной анальгезии для острых послеоперационных применений.
• Коммерческий потенциал этого препарата высок, поскольку лица, выписывающие рецепты, и учреждения продолжают искать альтернативы вмешательствам на основе опиоидов при обезболивании на острой стадии.
• Инвесторы наказали компанию с начала года, и они не застрахованы от встречного ветра COVID-19 или выхода из леса с FDA для одобрения Zynrelef в США.
• Мы придерживаемся нейтральной позиции в отношении компании, но, согласно нашему анализу, видим потенциал роста справедливой стоимости на ~ 23% по сравнению с сегодняшними торгами.

Краткий тезис в мгновение ока

С начала года у Heron Therapeutics ( HRTX ) был бурный период на фоне нескольких переломных моментов, которые повлияли на акции за последние несколько месяцев. Мы считаем, что HRTX является холдингом с более высоким риском, низким уровнем подверженности факторам и ожидаемой доходностью с поправкой на риск, заложенной в текущую оценку. Это мнение компенсируется недавними достижениями, достигнутыми за последний квартал, огромным коммерческим потенциалом HTX-011 / Zynrelef и рекомендациями по обновлению менеджмента на оставшуюся часть года. Таким образом, соотношение риска и прибыли может быть увеличено в долгосрочной перспективе, что уравновешивает наш нейтральный взгляд на акции HRTX.

Источник данных: авторский терминал Bloomberg.

Акции упали на -27% с начала года, и препятствия на пути к полному одобрению FDA в сегменте обезболивания HRTX повлияли на восстановление на графиках. Мы рады видеть улучшения в этом разделе истории HRTX, однако, учитывая текущие коммерческие и рыночные риски, мы рады подождать в сторонке и посмотреть, как это разворачивается сейчас. Здесь мы обсуждаем некоторые факторы, которые инвесторы должны учитывать в своих собственных рассуждениях в отношении акций HRTX.

Показатели за 3 квартал подчеркивают некоторые рыночные риски

Чистый убыток компании по итогам 3-го квартала составил 52,8 млн долларов, что на 57% больше, чем в годовом сопоставлении. 5 ноября HRTX подали «The Q» и превзошли консенсус по выручке, что стало приятным сюрпризом. Себестоимость выручки увеличилась примерно на 2,5% квартал / квартал, а рентабельность оставалась под давлением, учитывая отсутствие прибыльности и письмо FDA CRL, которое было передано компании еще в июне для HTX-011. Ассортимент продукции подчеркивает подверженность компании встречным ветрам COVID-19, при этом рост каждого сегмента в годовом сопоставлении замедлился, частично из-за воздействия пандемии на медицинскую систему. Продажи химио-индуцированной тошноты и рвоты («CINV») составили 20 миллионов долларов за квартал, что на 53% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года для лейбла Cinvanti в этой области. Кроме того, сегмент «Сустол» продемонстрировал значительную потерю -96% г / г, чистая выручка от продаж за весь квартал составила всего 0,2 миллиона долларов. Это произошло на фоне того, что компания прекратила выпуск этого лейбла, что означало незначительный вклад в топ в этом квартале. Похоже, руководство полагает, что распространение Сустола возобновится в конце 2021 года. Мы также считаем, что межстрановой фармацевтический арбитраж с помощью дженериков-заменителей в значительной степени способствовал слабому росту продаж в сегменте Cinvanti в этом году. Руководство намекнуло на то же самое и ожидает, что все вопросы здесь будут решены к концу этого года, что мы с радостью приветствуем. Мы также считаем, что международный фармацевтический арбитраж с помощью дженериков-заменителей в значительной степени способствовал слабому росту продаж в сегменте Cinvanti в этом году. Руководство намекнуло на то же самое и ожидает, что все вопросы здесь будут решены к концу этого года, что мы с радостью приветствуем. Мы также считаем, что международный фармацевтический арбитраж с помощью дженериков-заменителей в значительной степени способствовал слабому росту продаж в сегменте Cinvanti в этом году. Руководство намекнуло на то же самое и ожидает, что все вопросы здесь будут решены к концу этого года, что мы с радостью приветствуем.

Улучшения в лечении боли компенсируют коммерческий риск

Q3, безусловно, был отмечен европейским разрешением на использование препарата Зинрелеф, предназначенного для послеоперационной анальгезии. Zynrelef - это коммерческий лейбл HTX-011, на который компания получила CRL от FDA еще в июне. Этикетке было предоставлено разрешение на продажу для облегчения соматической послеоперационной боли в послеоперационных ранах у взрослых. Что обнадеживает, так это то, что одобрение предоставлено 27 странам-членам ЕС, включая страны Восточной Европы. Менеджмент намекнул, что они работают над глобальной стратегией коммерциализации Zynrelef, и уверены, что первые продажи продукта для этого сегмента можно ожидать во второй половине 2021 года.

Кроме того, компания добилась успешных результатов встречи типа A с FDA еще в сентябре в отношении CRL, полученного для HTX-011 / Zynrelef. Результат позволяет HRTX повторно подать заявку на новое лекарство или NDA для этого лейбла в 4 квартале, снова для показаний в послеоперационной анальгезии. На самом деле, этот ярлык дает несколько преимуществ перед заменителями местного анестетика после операции и существующим стандартом ухода за ним. Во-первых, Zynrelef - это неопиоидный анальгетик, который соответствует нынешней версии, когда поставщики медицинских услуг и больничные счета отказываются от назначения опиоидов. Это также терапия двойного действия при использовании в сочетании с бупивакаином и НПВП мелоксикамом. Исследования фазы 3 показали, что они могут стать прорывом в лечебных целях за счет сокращения употребления опиоидов и основной цели - уменьшения боли. в первые 72 часа острого периода после операции. Таким образом, HRTX четко дифференцировались здесь как своей гипотезой, так и режимом исследования. Мы видим четкие доказательства вышеизложенного в результатах последующего исследования Epoch 2, которое имело место еще в сентябре, когда более 90% пациентов с герниопластикой не нуждались в анальгезии на основе опиоидов для контроля уровня боли в послеоперационном периоде, в острой фазе заживления. Более того, 83% выборки не нуждались в какой-либо опиоидной терапии в течение 28-дневного периода наблюдения. Кроме того, профиль безопасности и риска невысок по сравнению с плацебо, что добавляет веса к терапевтическому потенциалу. Мы видим четкое доказательство вышеизложенного в результатах последующего исследования Эпохи 2, которое имело место еще в сентябре, когда более 90% пациентов с герниопластикой не нуждались в анальгезии на основе опиоидов для управления уровнем боли в послеоперационном периоде, в острой фазе заживления. Более того, 83% выборки не нуждались в какой-либо опиоидной терапии в течение 28-дневного периода наблюдения. Кроме того, профиль безопасности и риска невысок по сравнению с плацебо, что добавляет веса к терапевтическому потенциалу. Мы видим четкие доказательства вышеизложенного в результатах последующего исследования Epoch 2, которое имело место еще в сентябре, когда более 90% пациентов с герниопластикой не нуждались в анальгезии на основе опиоидов для контроля уровня боли в послеоперационном периоде, в острой фазе заживления. Более того, 83% выборки не нуждались в какой-либо опиоидной терапии в течение 28-дневного периода наблюдения. Кроме того, профиль безопасности и риска невысок по сравнению с плацебо, что добавляет веса к терапевтическому потенциалу.

Следовательно, у HRTX огромный коммерческий потенциал. Таким образом, коммерческая стратегия должна отражать это, и руководству необходимо определить лучший рыночный путь, чтобы извлечь выгоду из роста числа отложенных операций по мере стихания пандемии. Если FDA ограничит любые запросы на дополнительную информацию и продвинет это соединение для успешной регистрации в США, то мы полагаем, что в ближайшие годы будет период ускоренного роста количества рецептов и количества пополнений. Это особенно верно, поскольку более широкий сегмент обезболивания начинает уходить от опиоидных вмешательств. Таким образом, инвесторы в предстоящий квартал должны внимательно следить за этим пространством. Мы точно можем ожидать дальнейшего развития событий здесь, в четвертом квартале.

Руководство было обновлено

На наш взгляд, одним из ключевых результатов третьего квартала для HRTX стало повышение прогноза по чистым продажам на весь год с 70 до 85 миллионов долларов. Мы считаем, что это демонстрирует устойчивость к встречным ветрам COVID-19, которые окажут чистое влияние на сегмент CINV, и демонстрирует уверенность в успешной регистрации Zynrelef в США. Похоже, что руководство укрыло арбитраж, связанный с заменами, который негативно сказался на продажах Cinvanti в этом году, что, на наш взгляд, также будет способствовать базовому росту.

Источник данных: Bloomberg Intelligence.

Обновленное руководство стало долгожданной новостью для инвесторов, которые могут начать вознаграждать компанию за любой слух об истории Zynrelef, особенно сейчас, учитывая одобрение в Европе. Наши беседы с руководителями больниц в Европе и США показывают, что они, по-видимому, в настоящее время поддерживают ортопедию и общие процедуры, особенно с учетом вклада первых в текучесть пациентов, а также прибыли и прибыли больницы. Таким образом, коммерческое применение для этого сегмента является большим для HRTX, и мы считаем, что двузначный рост продаж в ближайшие 2 года продаж Zynrelef не является необоснованным в сценарии голубого неба. Принимая во внимание смену парадигмы обезболивания для оказания неотложной помощи (в сочетании со значительным профилем риска соединения), также вероятен ускоренный рост числа лиц, выписывающих лекарства,

Источник данных: HRTX, 10 квартал, ноябрь 2020 г.

Баланс кажется укрепленным

Компания завершила квартал с хорошей капитализацией с ~ 260 миллионами долларов наличными и эквивалентами. Руководство уверено, что этот рост продолжится в ближайшие 2 года. За 9 месяцев, закончившихся в сентябре, компания зафиксировала рост денежных средств на 35% г / г, что подтверждает это мнение. Хотя Z-оценка Альтмана 1,58 указывает на определенный уровень проблем, с которыми компания может столкнуться в случае дальнейшего снижения темпов роста продаж. Краткосрочные обязательства покрываются примерно в 3 раза за счет ликвидных активов, и имеется адекватная ликвидность, если запасы также упадут до чистой стоимости реализации. Отношение общего долга составляет ~ 6,5%, что ниже, в то время как отношение капитала к активам составляет около 71%, что свидетельствует о том, что держатели капитала будут нести любой финансовый риск в будущем. Активы покрывают обязательства в ~ 3,5 раза, и единственные предсказуемые утечки ликвидности в будущее связаны с заявкой FDA для Zynrelef. Следовательно, компания имеет разумную стабильность на балансе, а это означает, что масштабирование ассортимента продукции возможно в ближайшие периоды. Мы считаем, что это невероятно важно, тем более что компания, вероятно, начнет признавать выручку от продаж в ЕС во второй половине следующего года, и мы надеемся, что условия возмещения будут благоприятными для денежного цикла компании, и что денежные средства будут реализованы. в самом начале процесса продаж.

Оценка

Честно говоря, создание основы для DCF HRTX весьма спорно на данном этапе. Это особенно верно, учитывая результаты компании Zynrelef в США в предстоящем квартале. Многие прогнозы в отношении свободного денежного потока и роста выручки зависят от этого результата, и поэтому прогнозы продаж дают широкий разброс результатов для всех сценариев. Поэтому до тех пор, пока здесь не будут представлены дополнительные цвета, мы предпочитаем воздерживаться от использования структуры DCF в нашей модели в качестве основной методологии оценки. На данном этапе существует слишком много спекуляций без количественной поддержки, которую мы хотели бы получить.

Мы оцениваем справедливую стоимость активов компании в ~ 258 миллионов долларов, и эта стоимость как функция от собственного капитала составляет ~ 93 миллиона долларов. Акции торгуются по балансовой стоимости в 5,6 раза и по чистой прибыли ~ 15 раз. Разводненная рыночная капитализация HRTX составляет 1,55 миллиарда долларов, ~ 260 миллионов долларов наличными и ~ 25 миллионов долларов задолженности. Таким образом, сегодня мы оцениваем компанию на корпоративном уровне в 1,319 миллиарда долларов. Следовательно, EV составляет около 12,25 доллара на акцию, из которых ~ 2,85 доллара наличными на акцию и 3,05 доллара на акцию. Более того, справедливая стоимость базы активов на акцию составляет 2,84 доллара. Таким образом, используя схему суммы частей («SOTP»), мы видим целевую цену и справедливую стоимость в 20,99 долларов США, что составляет ~ 23% потенциала роста на сегодняшних торгах. Методология SOTP также учитывает справедливую стоимость активов компании,

Данные по

YCharts

Инвесторы могут увидеть потенциал результатов ценообразования, если акции продолжат движение по текущей траектории поддержки, на графике ниже. Долгосрочные инвесторы извлекут выгоду из этой информации, чтобы принимать решения о входе и перераспределении от ключевых точек перегиба в предстоящие периоды. Мы рекомендуем инвесторам учитывать указанные ниже возможности в распределении цен при проведении собственного анализа ожидаемой доходности.

Источник данных: авторский терминал Bloomberg.

Дальнейшие соображения

На графиках с начала года наблюдается большой разброс результатов ценообразования. После распродажи в марте произошел фантастический скачок, однако прибыль была немедленно нивелирована на обороте CRL, полученного в середине года. Инвесторы поспешили наказать компанию за это, наряду с поиском прибыли от имен, связанных с COVID-19, на тот момент. По мере того, как история развивалась, акции восстанавливали свою динамику примерно с августа и формировали поддержку с того периода до сегодняшних торгов. Акции тестировались 6 раз на этом уровне поддержки и каждый раз отскакивали вниз, бросая вызов долгосрочному понижательному давлению с июньских максимумов. Мы полагаем, что эта тенденция имеет большой потенциал для продолжения, учитывая предстоящие катализаторы в сегменте Zynrelef и преодоление руководством арбитражных цен на генерики в сегменте CINV. Стандартное отклонение доходности с августа ограничивалось средним уровнем доходности, что означает, что траектория цены в настоящее время перевешивает волатильность, придавая вес силе и направлению восходящего тренда. Инвесторы видят эту ценовую активность с начала года на графике ниже.

Источник данных: авторский терминал Bloomberg.

Акции продемонстрировали достаточно низкую подверженность факторам и корреляцию с импульсами и диапазонами RSI с начала года. Общий ценовой тренд с марта по сегодняшний день был довольно плоским, и восстановление происходило только в течение последних нескольких месяцев. Импульс остался довольно стабильным, наряду с диапазонами RSI, которые показывают объем и привлекательность инвесторов к акциям в течение этого года. Следовательно, воздействие этих факторов было низким, и поэтому мы не видим небольшой автокорреляции между обеими этими статистическими данными. Это уравновешивает нашу нейтральную точку зрения. Без указания на будущие результаты ценообразования в результате воздействия этих ключевых факторов, мы полагаем, что настроения инвесторов в основном нейтральны, в лучшем случае бычьи. Опять же, дальнейшие выводы из сегмента обезболивания, несомненно, станут катализатором изменения цен в 4 квартале.

Источник данных: авторский терминал Bloomberg.

Коротко

На данный момент HRTX представляет собой игру с более высоким риском, однако асимметрия в соотношении риск / вознаграждение может иметь тенденцию к росту, на наш взгляд, с учетом более долгосрочного горизонта. С нашей точки зрения, на фоне достойных показателей в третьем квартале благодаря продвижению марки Zynrelef коммерческий риск в ассортименте продукции снизился. Это будет еще больше смягчено успешным одобрением в США этого лейбла в 4 квартале. В этом ключе риски, с которыми сталкивается компания (и, в более широком смысле, инвесторы), связаны с этим одобрением и запросом FDA дополнительной информации по HTX-011 / Zynrelef. Кроме того, одобрение или указание на этикетке, не отвечающей стандартам, определенно ограничит коммерческие возможности этого сегмента в США, потому что реальный потенциал роста заключается в послеоперационной анальгезии. Результаты исследования на данный момент дают твердую уверенность в том, что ускоренный рост числа лиц, выписывающих лекарства, и количества пополнений будет неминуем, если будет получено одобрение для показаний в этой области. Гипотеза, по-видимому, была подтверждена с помощью HRTX как неопиоидного острого анальгетика даже через 28 дней после операции, что соответствует нынешней версии, когда назначающие препараты отказываются от вмешательств на основе опиоидов. Таким образом, коммерческий потенциал HRTX здесь высок, при условии успешного запуска лейбла в желаемом цвете. Нельзя не учитывать и риски, связанные с Cinvanti и Sustol, поскольку в этом году рост продаж этих лейблов был незначительным. Таким образом, хотя коммерческий потенциал HRTX высок, наша нейтральная позиция уравновешивается некоторой неуверенностью, которой не хватает полной убежденности в поддержке немедленного входа.