Zynex, Inc. ZYXI

 

Zynex, Inc. проектирует, производит и продает собственные разработки медицинских устройств в трех дочерних компаниях:

Zynex Medical является поставщиком продуктов для электротерапии домашнего использования.

Zynex Monitoring Solutions разрабатывает продукты мониторинга сердца для использования в больницах.

Zynex NeuroDiagnostics разрабатывает устройства диагностики ЭМГ и ЭЭГ на рынках неврологических клиник.

Продукция компании включает устройства электростимуляции для лечения недержания мочи у женщин; нейромышечное и электромиографическое устройства электростимуляции; электроды для доставки электрического тока к телу. Кроме того, Zynex предлагает монитор объема крови - неинвазивное медицинское устройство для мониторинга объема крови, предназначенное для обнаружения потери крови во время операции и внутреннего кровотечения во время восстановления. Компания предоставляет продукцию для контроля реабилитация после инсульта и травм спинного мозга.

Zynex, Inc. продает свою продукцию через отдел прямых продаж преимущественно в Соединенных Штатах. Более 99% консолидированной выручки компании приходится на ее дочернюю компанию Zynex Medical, Inc. от реализации продуктов электротерапии и от повторяющихся поставок пациентам.

Zynex, Inc. на рынке медицинских продуктов электротерапии сталкивается с многочисленной конкуренцией со стороны как крупных производителей с несколькими бизнес-линиями, так и небольших производителей, которые предлагают ограниченный выбор продуктов. Основные конкуренты: International Rehabilitative Sciences, Inc. d/b/A RS Medical, EMSI, и H-Wave. Кроме того, компания сталкивается с конкуренцией со стороны поставщиков альтернативных видов медицинской помощи, таких как фармацевтические компании. Конкурентные преимущества: географическая диверсификация (США, Канада, Австралия, Россия, Китай, Индия и др.), широкая линейка продукции; участие в государственных программах (Medicare, Medicaid); разрешение Управления по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов (FDA) на продукцию компании.

 Как мы утверждали в предыдущей статье , бизнес-модель довольно проста:

Компания нанимает торговых представителей в географических регионах, где раньше не присутствовала (и где конкуренты оставили пустоту).

Они ходят по клиникам, больницам и физиотерапевтам, чтобы продемонстрировать преимущества таких устройств, как NexWave, которые (в отличие от опиоидов) не имеют побочных эффектов.

Этот процесс приводит к заказам (с некоторой задержкой, поскольку новых торговых представителей необходимо обучить и быстро освоить).

Заказы приводят к потоку доходов, который увеличивается с увеличением установленной базы и производительности каждого торгового представителя.

Zynex: операционная неэффективность и проблемы, связанные с валовой прибылью, ограничивают масштабируемость

12 января 2021 г. 0:54 ET Zynex, Inc. (ZYXI) 22 комментария 5 "Нравится"

Резюме

• Zynex завершает третий квартал с очередным периодом последовательного роста выручки и доли рынка со значительными сравнениями по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
• Оценка сбалансирована, чтобы быть привлекательной, и мы полагаем, что акции стоят ~ 27 долларов, исходя из мультипликаторов валовой прибыли в качестве более точного показателя.
• Значительные препятствия на пути к операционной эффективности заставляют нас сомневаться в том, является ли основной рост действительно органическим или из-за отсутствия конкуренции в настоящее время на месте.
• По нашим оценкам, дополнительные проблемы, связанные с дисконтированием валовой суммы к чистой, также ограничивают масштабируемость.
• Здесь мы рассмотрим все важные моменты инвестиционной дискуссии и проиллюстрируем нашу нейтральную точку зрения на акции Zynex.

Инвестиционная сводка

Мы нейтральны к акциям Zynex (NASDAQ: ZYXI ) и видим, что инвестиционные дебаты сбалансированы с обеих сторон инвестиционного дела. С одной стороны, ZYXI продемонстрировал рост производительности и представил разумное предложение по оценке, в настоящее время торгуясь со скидкой по сравнению со многими в группе аналогов по выбранным мультипликаторам. С другой стороны, в конце 2020 года акции были омрачены понижением прогнозов, и компания еще не вышла из леса из-за встречных ветров, связанных с Covid.

Кроме того, компания столкнулась со значительными препятствиями на уровне операционной эффективности, что проявилось в ключевых показателях операционных показателей в этом году. Чтобы компенсировать это давление на выполнение продаж, компания отказалась от улучшения показателей продаж за счет количества представителей, увеличив штат продаж в конце 2020 года, при этом на оставшуюся часть этого года запланировано значительное расширение.

Приложение 1. Динамика цен за один год

Источник данных: расчеты автора.

Конечно, методы работы компании помогают ослабить и смягчить разрушительные последствия опиоидного кризиса в США. Миссия ZYXI - помочь пациентам отказаться от опиоидов путем предоставления альтернативных платформ для обезболивания, возможно, должна быть оценена рынком более высоко, чем то, что существует в настоящее время. Технология рецептурной силы, разработанная компанией, сочетается с целями врача в качестве основной альтернативы опиоидам в лечении боли, а именно с помощью платформы NextWave.

Тем не менее, портфолио также распространяется на неврологическую реабилитацию через сегмент NeuroMove и InWave при недержании мочи. Таким образом, компания занимает хорошие позиции на рынках реабилитации, чтобы извлечь выгоду из достижений этого года. Тем не менее, доходность акций за годичный период до настоящего времени отстала, и рынок может дисконтировать акции ZYXI из-за операционной неэффективности, которая может затруднить реализацию продаж в следующие периоды. Здесь мы рассмотрим все движущиеся части инвестиционной дискуссии в интересах инвесторов в их собственных инвестиционных рассуждениях.

Пошаговое руководство за 3 квартал иллюстрирует закономерность последовательного роста и попутные факторы регулирования

Руководство поспешило подчеркнуть рост производительности наверху после выхода за третий квартал . Выручка в размере ~ 20 миллионов долларов США представляет собой рост на ~ 70% в годовом исчислении на вершине в связи со сложным периодом компенсации из-за пандемии. Таким образом, третий квартал стал для ZYXI рекордным по объему выручки. Дополнительное свидетельство последовательного роста, наблюдаемого в последние периоды, было засвидетельствовано в объемах заказов, которые были примерно на 95% выше г / г, что представляет собой дополнительный рост примерно на 60 процентных пунктов по сравнению с показателями 2 кв.

Большая часть роста объемов была отмечена в конце третьего квартала, при этом большая часть потока заказов пришлась на конец сентября. По состоянию на начало четвертого квартала отток за третий квартал уже был отмечен с ростом ~ 120% г / г по сравнению с годом ранее в октябре / ноябре. Хотя это может быть отражением сезонности бизнес-модели ZYXI, поскольку октябрь исторически был сильным месяцем для компании.

В частности, доходы устройства видел в ~ 100% в годовом исчислении рост до чуть более $ 5 млн, в то время как доход поставки также увидел потенциал роста ~ 60% до ~ вклад $ 14,5 млн на вершину. Валовая маржа столкнулась со встречным ветром на ~ 100 б.п., в частности, из-за увеличения себестоимости и затрат на товарно-материальные запасы, произошедшего еще во втором квартале 2020 года, поскольку неэластичность поставок способствовала увеличению затрат на запасы для большинства поставщиков в то время. Скорее всего, перенос был осуществлен только в конце 2020 года, поскольку ZYXI любит хранить готовый продукт на полках в течение нескольких месяцев в качестве политики для удовлетворения графиков спроса.

Компания также потеряла некоторую долю влияния на уровне SG&A, но это произошло из-за агрессивного увеличения штата сотрудников в соответствии с видением роста. Компания вышла из квартала с чуть более чем 40 миллионами долларов наличными на балансе, и компании удалось укрепить баланс, увеличив позицию ликвидности за счет увеличения собственного капитала на ~ 25 миллионов долларов наличными. Таким образом, чистая доступность оборотного капитала увеличилась на ~ 190%, а оборотный капитал компании на 4 квартал составляет ~ 50 миллионов долларов.

Хотя приведенные выше цифры достаточно надежны, выручка в третьем квартале снизилась из-за снижения спроса на поток заказов, который наблюдался в апреле / ​​мае. Руководство действительно подчеркивает отставание в признании выручки и процедуры выставления счетов как основную основную причину той же модели в будущем, поскольку за использование устройств выставлялись счета ежемесячно относительно потребления расходных материалов и использования. Компании также удалось получить разрешение FDA на CM1500, который, безусловно, послужит регулирующим попутным ветром и движущей силой роста с 2021 года.

Монитор CM1500 - это консервативное средство для наблюдения за балансом жидкости, которое необходимо для инстилляций и размещения как в больницах, так и в хирургических центрах. Руководство по-прежнему сосредоточено на операционных и различных хирургических вмешательствах, где потеря крови остается неотъемлемым риском, как и ТАМ. Но приложение распространяется на отделения интенсивной терапии и специализированные палаты наблюдения, где серьезные осложнения могут возникнуть либо после операции, либо вторично по отношению к травме как причине патологии. Следовательно, лечение направлено на снижение риска неконтролируемого кровотечения и жидкостных осложнений у пациентов после хирургических вмешательств и травм, в конечном итоге снижая смертность в пользу больниц.

Приобретение ключевых талантов добавляет вкуса к миксу

Компании также удалось нанять г-на Нила Фрири на должность президента и главного операционного директора хирургического отделения. Г-н Фриери работал в сфере продаж медицинских устройств и работал в компании Zimmer Biomet ( ZBH ), производящей медицинские и хирургические устройства . Там он руководил разработкой и производством продукции, продажами и маркетингом, а также сумел успешно провести запуск ряда продуктов в хирургическом отделении ZBH стоимостью почти 500 миллионов долларов, при этом руководя работой более 600 сотрудников. Его назначение согласуется с акцентом ZYXI на количество сотрудников для увеличения продаж (обсуждается ниже), а также поможет установить модель продаж для компании в ближайшие годы.

Нельзя сбрасывать со счетов тот факт, что ZYXI может привлечь такого надежного руководителя в ряды хирургического подразделения, особенно с учетом того факта, что компания имеет коммерческие возможности в области производства CM1500. Мы полагаем, что, учитывая опыт г-на Фрири, существует вероятность того, что ZYXI сможет обеспечить размещение CM1500 на нескольких объектах, при этом соблюдая текущую концепцию планирования бюджета больниц и сокращения капитальных затрат. Мы поговорили с несколькими руководителями компаний, которые считают, что CM1500 потенциально может иметь огромное значение для снижения уровня смертности в их центрах, с дополнительными уровнями ценности, такими как повышение точности принятия решений в отношении гемодинамики и сокращение ненужных операций. Таким образом, его назначение является важным фактором для инвесторов в дебатах об инвестициях.

Сосредоточьтесь на количестве представителей для стимулирования продаж и соответствия рекомендациям

Руководство по-прежнему уделяет первоочередное внимание быстрому увеличению штата сотрудников, чтобы увеличить объемы доходов в ближайшие годы. Считается, что охват по всей стране повысит эффективность продаж и, в конечном итоге, вернет объемы доходов и поток заказов в ближайшие годы. С учетом последовательного роста объемов выручки доход на фиксированного сотрудника (бывших торговых представителей) составил ~ 70,7 тыс. Долларов в конце 3-го квартала, который увеличился в течение года на фоне сложных расчетов до 2019 года.

Компания добавила еще 15 менеджеров по продажам к цели ~ 800 торговых представителей с целью ~ 500 к концу этого года. Факторинг в текущем количестве повторений продаж по книгам ZYXI, в сказал , что ~ 430 в численности персонала, то каждый сотрудник только перевернув ~ $ 28K. С учетом только торговых представителей эта цифра составляет чуть более 46 тысяч долларов. Таким образом, компании необходимо будет получить ~ 55 миллионов долларов в общем выручке в 2021 финансовом году, чтобы соответствовать 70 тысячам долларов дохода на одного сотрудника с фиксированной базой занятости. При текущих темпах выполнения это кажется выполнимым, а выручка на одного торгового представителя соответствует среднему по отрасли.

Прогноз на 4-й квартал составил ~ 26 миллионов долларов, что предполагает 30% -ный последовательный рост и ~ 85% г / г. Мы считаем, что это осуществимо, учитывая тот факт, что в конце 3-го квартала произошел отток акций в 4-й квартал, и мы хотели бы напомнить инвесторам, что число конкурентов ZYXI за последнее время сократилось. Таким образом, компания может увеличить рост, просто отвлекая дополнительную долю рынка у обанкротившихся конкурентов, вместо темпов роста, превышающих темп роста рынка (или сочетания того и другого).

Более того, компания признает значительную часть доходов по счетам от широкого круга поставщиков страховых услуг, включая частный сектор, правительство и компенсацию работникам (поскольку это ожидается). Кроме того, у компании есть прямые контакты с адвокатами по травмам, которые, скорее всего, будут взимать со своих клиентов надбавку. Частный доступ дает компании некоторую гибкость в переговорах по выставлению счетов на индивидуальной основе, но также обеспечивает уверенность в фиксированных цифрах выставления счетов, которые предусмотрены законодательными или договорными соглашениями с публичной стороной.

Однако в качестве встречного ветра компания реализует дисконт при сокращении валового к чистому, что означает, что денежная сумма, реализованная в отчете о движении денежных средств, может быть намного ниже, чем рекомендованная производителем розничная цена. Это также влияет на то, как компания может регистрировать выручку, в конечном итоге признавая более низкие итоговые суммы прибыли, чем при розничных ценах. Эта проблема усугубляется тем, что одно и то же правило применяется как к предоставлению услуг, так и к внедрению устройств, тем самым добавляя потолок к общей сумме, которую может получить компания, тем самым потенциально влияя на масштабируемость каждого сегмента.

Для иллюстрации, оба сегмента вместе составляют 100% расходов, при этом увеличение капитальных затрат на 300% приходится на оба сегмента вместе квартал / квартал с 3 квартала. Однако потенциал масштабируемости здесь может быть ограничен, поскольку компания не реализует 300% -ный потенциал роста объемов выручки последовательно с учетом дисконтирования валовой суммы к чистой. То же самое верно и в отношении требований к расходам по сравнению с признанием выручки (и наличными, если на то пошло), чтобы действительно расширить зону обслуживания услуг и устройств. Следовательно, эти проблемы могут привести к дополнительному давлению на рентабельность и операционный леверидж в будущем, что является серьезным препятствием, которое компании необходимо будет преодолеть.

Операционная неэффективность компенсирует положительный эффект

Криминалистическая экспертиза отчетов о доходах и движении денежных средств за предыдущие кварталы подчеркивает необходимость для ZYXI действительно увеличить объем продаж. Понятно, почему менеджмент стремится увеличить численность представителей и повысить эффективность продаж, несмотря на то, что операционная эффективность снизилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Хотя объемы выручки значительно выросли в годовом сопоставлении, мы сомневаемся, что это действительно органический рост; в результате пандемии; или из-за ухода конкурентов с рынка; таким образом, случай органического роста за счет операционных показателей несколько сомнительный.

Для иллюстрации оборачиваемость дебиторской задолженности снизилась с 11,5x до ~ 10x г / г, в то время как количество дней непогашенных продаж увеличилось на ~ 15% до 36 дней. Кроме того, оборачиваемость запасов снизилась на 57% - с 7,8x до всего 3,6x, в то время как количество дней, когда запасы неоплачены, увеличилось более чем на 60 дней до 100 дней. Хотя это может отражать политику компании по хранению запасов в соответствии со спросом, мы оспариваем это утверждение и утверждаем, что у компании может быть небольшая проблема с запасами, потому что эта закономерность была последовательной с 2018 года. Оборачиваемость кредиторской задолженности также выросла в годовом исчислении до 8x с 4,6x, а количество дней кредиторской задолженности сократилось с 78 до 45 дней.

Приложение 2. Тенденции операционной эффективности 2 квартал 2018 - 3 квартал 2020

Источник данных: расчеты автора, документы ZYXI SEC.

Следовательно, это вызвало серьезный разрыв в цикле конвертации наличных, который значительно снизился в годовом исчислении с 24 дней до 91 дня, что также отразилось на увеличении запасов до наличных дней с почти 70 дней до 137 дней. Это означает, что компания имеет значительно большую сумму капитала, подверженного риску, и большую сумму денежных средств, связанных с оборотным капиталом, которая не конвертируется в продажи на вершине. Как уже упоминалось, это дополняет наш тезис о том, что общий рост выручки может быть не таким естественным, как может показаться, и что компания может просто извлекать выгоду из отсутствия конкуренции по сравнению с производственными показателями.

Как уже упоминалось, эта тенденция сохраняется с 2018 года, а это означает, что компания может столкнуться с операционными препятствиями, когда на рынок выходят конкуренты, или если в ближайшие периоды не удается добиться нужной конверсии в ходе продаж. В связи с высокими требованиями к торговым представителям, высоким показателем конверсии, необходимым для увеличения выручки на одного сотрудника выше отметки в 100 тыс. Долларов, и наличием операционных препятствий, подтвержденных во всех отчетах о доходах и движении денежных средств, это по своей сути уравновешивает нашу нейтральную точку зрения на акции ZYXI, и мы считаем, что в дальнейшем На этой картинке потенциал роста не очень заметен.

Оценка

Акции торгуются с дисконтом к группе аналогов, что на наш взгляд привлекательно по номинальной стоимости. Торговля с продажей ~ 3x и балансовой стоимостью 9x представляет собой приличную стоимость по сравнению с группой аналогов и, по нашей оценке, все еще соответствует солидным мультипликаторам. Однако акции торгуются с более чем 124-кратным свободным денежным потоком, и операционная неэффективность, описанная выше, также приводит оценку в соответствие. Кроме того, на основе EV / валовой прибыли, которую мы считаем более точным показателем по сравнению с EBITDA, мы видим, что акции торгуются с ~ 36-кратной валовой прибылью, что выше, чем у аналогичных компаний. Таким образом, оценка здесь также сбалансирована; в некоторых мультипликаторах мы видим дисконт, но, используя более чистые методы оценки в расчетах, такие как валовая прибыль, мы сразу же видим премию, связанную с оценками.

Приложение 3. Анализ множественных композиций.

Источник данных: расчеты автора.

С учетом факторов риска, поднятых до сих пор, мы хотели бы обратить внимание инвесторов на тот факт, что высокие показатели ROIC за последние годы стали важным фактором для оценок за этот период времени. ROIC обеспечил как минимум 83% мультипликаторов свободного денежного потока за предыдущие периоды и ~ 50% результатов EV / валовой прибыли за это же время. Таким образом, в то время как рынок, возможно, уже оценил большую часть истории роста в описании ZYXI, инвесторы могут чрезмерно игнорировать перспективы инвестиционного случая компании, особенно с учетом высокой склонности к получению прибыли по сравнению с распределением капитала.

Поэтому, чтобы по-настоящему оценить фундаментальные перспективы компании, мы призываем инвесторов уделять пристальное внимание результатам ROIC в ближайшие периоды и смотреть на устойчивый уровень ROIC как на показатель мультипликативного роста. В идеале хотелось бы, чтобы операционная эффективность увеличивалась в соответствии с высокими показателями ROIC.

Приложение 4. Высокий показатель ROIC способствует многократному расширению ZYXI.

Источник данных: расчеты автора.

У компании есть ~ 1,19 доллара наличными на акцию, и, используя валовую прибыль как более чистый подход к оценке по EBITDA (плюс эмпирические данные подтверждают валовую прибыль как более точный инструмент прогнозирования), мы видим целевую цену в 27 долларов на основе 37-кратного увеличения нашего квартала валовая прибыль оценивается в ~ 26 миллионов долларов. Это составляет ~ 80% потенциала роста сегодняшних торгов (может измениться со временем публикации), но для того, чтобы приблизиться к этому положительному результату, компании необходимо исправить большую часть упомянутых операционных недостатков, чтобы действительно распознать факторы роста в двигатель роста.

Чтобы проиллюстрировать вышеупомянутые моменты в отношении доходности капитала, ROIC оставался исключительно высоким в течение последних нескольких кварталов, хотя с 2020 года вернулся к более устойчивым уровням. Мы видели доказательства корреляции между ROIC и другими мультипликаторами роста за этот период времени. кроме того, пока компания постоянно пытается раскрыть акционерную стоимость за счет объемов выручки и бесплатной конвертации денежных средств. Компания должна использовать этот импульс, чтобы преобразовать результаты в графики, чтобы по-настоящему раскрыть ценность для акционеров. Рынок может упускать из виду этот момент, а продавцы, безусловно, не обращают внимания на этот аспект в своих комментариях. Поэтому, как уже упоминалось, инвесторы должны внимательно следить за результатами ROIC в ближайшие периоды.

Приложение 5. Ключевые показатели инвестиционного анализа

Источник данных: расчеты автора.

Дальнейшие соображения

На графиках акции резко упали после восстановления и роста с марта по июль. Устье нисходящего треугольника начинает сужаться, и долгосрочное нисходящее давление на разброс цен совершенно очевидно, как показано на графике ниже. Акции торгуются ниже всех скользящих средних, и им нужен катализатор, чтобы немедленно повлиять на результаты ценообразования, чтобы направить цены на север.

Иллюстрация 6. Нисходящее давление на разброс цен

Источник данных: авторский терминал Bloomberg.

Такая же картина наблюдается при анализе дополнительных факторов собственного капитала, в частности импульса и балансового объема. Оба были в стагнации после ретрейсмента в июле, и те, кто ищет воздействия на импульс и другие факторы роста, останутся в стороне от ZYXI. Также отсутствует необходимый бычий интерес инвесторов для продвижения акций на север. Фактически, интерес к коротким позициям достиг пика в 3 квартале при объеме выше 6 миллионов (см. Таблицу выше), что указывает на настроения рынка в отношении ZYXI.

В отличие от тех, кто думает, может потребоваться оценка и потенциал роста из-за отсутствия конкуренции, но в кратком тезисе, который в основном основан на возмещении расходов и операционных проблемах, перечисленных в этом отчете, фигурирует ряд серьезных имен. Таким образом, мы твердо уверены в том, что текущие настроения инвесторов являются медвежьими, что еще раз подтверждает наш нейтральный тезис.

Приложение 7. Низкая подверженность факторов влиянию ключевых факторов капитала.

Источник данных: авторский терминал Bloomberg.

Заключение

Хотя ZYXI продемонстрировал последовательную модель роста в предыдущие периоды, в ней содержится несколько сомнительных свидетельств, которые указывают на то, что история роста отличается от органической модели. Многие операционные препятствия, которые компания осознала, еще предстоит преодолеть на уровне выручки, что заставляет нас полагать, что компания получает прибыль за счет низкой конкуренции, что означает отсутствие реального стремления к ускорению инноваций или очистить эффективность.

Ситуация усугубляется проблемами дисконтирования брутто-нетто, с которыми компания сталкивается как в бизнесе, так и в сфере услуг и устройств, которые действуют как предел масштабируемости. Таким образом, компания значительно расширила штат торговых представителей, чтобы стимулировать продажи и попытаться преодолеть обе эти проблемы, но с учетом целей по численности персонала компания должна достичь ~ 55 миллионов долларов продаж за полный год в 2021 финансовом году, чтобы существенно увеличить объем продаж. дополнительная численность персонала стоит того.

Уравновешивание этой точки зрения заключается в значительных показателях рентабельности инвестиций компании за последние несколько периодов, которые сохраняются до сегодняшнего дня. Это свидетельствует о компетентности в управлении ликвидностью и расходами денежных средств. Кроме того, добавление нового главного операционного директора хирургического отдела добавляет уровень доверия, который инвесторы должны учитывать, а также опирается на видение продаж.

В конечном счете, самое важное - это восприятие рынка, и с учетом того, что текущий уровень интереса к коротким позициям на самом высоком уровне в сочетании с показателями в чартах, мы более чем счастливы сидеть в стороне и наблюдать за этим. ZYXI нужен ключевой драйвер для продвижения акций на север, и без этого рынок может продолжать наказывать компанию в ущерб инвесторам. Мы надеемся предоставить дополнительное покрытие.