Gray Television

 

Резюме

• Gray Television значительно вырос за последние пару лет, в основном за счет приобретений.
• Акции также обеспечивают привлекательную доходность. Однако с начала 2020 года цены на акции снизились, несмотря на восстановление, которое уже последовало за большим падением, связанным с пандемией, в марте прошлого года.
• Впереди важная задача. 2021 год принесет неопределенность в отношении доходов от рекламы, которые по-прежнему являются ключевым источником доходов компании.
• Существуют также потенциальные выгоды от восстановления доходов от неполитической рекламы до уровня, предшествующего пандемии, разблокирования синергии с приобретенными компаниями и роста доходов от ретрансляции.
• Если Grey Television действительно может извлечь выгоду, сосредоточившись на рентабельной деятельности, я считаю, что у акций есть существенный потенциал роста. Текущая оценка привлекательна, и я настроен осторожно на повышение.

Совсем недавно, в ноябре 2020 года, я написал статью о важном партнере Gray Television ( GTN ), ( GTN.A ) здесь, в Seeking Alpha, а именно о Nexstar ( NXST). Одной из причин для этого, естественно, было то, что мне было любопытно, имеет ли смысл инвестировать в Nexstar. Еще одна причина заключалась в том, что мне было интересно посмотреть, насколько американские вещательные компании похожи на европейские. Обратите внимание, что за несколько недель и месяцев до статьи Nexstar я написал целую кучу статей о европейских вещательных компаниях. Я нашел несколько хороших инвестиционных возможностей, по крайней мере, на мой взгляд, так или иначе, и мне было интересно, насколько привлекательны американские вещательные компании и будет ли это хорошей идеей инвестировать. После Nexstar, Gray Television - моя вторая американская телевещательная компания для обзора.

Прежде чем перейти к Grey Television, я хотел быстро обобщить некоторые выводы из статьи Nexstar. Мой собственный вывод о Nexstar заключался в том, что 2021 год принесет серьезные проблемы, и я не уверен, как это отразится на акциях Nexstar. Коэффициент PB Nexstar на данный момент довольно высок по сравнению с аналогами, поэтому при текущей цене акций я остаюсь в стороне. Комментаторы в целом согласны с проблемой, связанной с высшей линией, но некоторые из комментаторов не согласны с моим выводом оставаться в стороне и сохранять оптимизм. Они полагаются на доходы от ретрансляции, чтобы компенсировать снижение доходов от неполитической рекламы. Кроме того, они отмечают, что неполитическая реклама действительно может находиться под давлением, но политическая реклама продолжает расти от одних выборов к другим. В 2021 году станет ясно, как обстоят дела у Nexstar. На данный момент, в качестве продолжения, я принимаю во внимание эти выводы из статьи Nexstar, а именно важность ретрансляции и цикла доходов от политической рекламы, и я обязательно коснусь этого в своем обзоре Gray. Телевидение.

Даже в эпоху стриминга все еще есть ценность в старомодном вещании, особенно с привлекательными ценами на акции некоторых вещательных компаний в Европе и США. Серое телевидение - одна из таких привлекательных инвестиций? После обзора ряда европейских вещательных компаний и Nexstar и более или менее зная, что искать, давайте теперь более подробно рассмотрим Gray Television.

Grey Television имеет два листинга обыкновенных акций: ( GTN ) и ( GTN.A ). Итак, эта статья охватывает и то, и другое. Ключевое различие между двумя акциями состоит в том, что у класса A десять голосов, а у другой обыкновенной акции - только один. Об этом есть небольшое объяснение в разделе по связям с инвесторами на сайте Gray. К обыкновенным акциям прилагаются некоторые права, которые могут объяснить любую разницу в цене торговли между двумя классами. Как показано на графике ниже, на момент написания обыкновенные акции торговались по 17,80 долларов, а класс A - по 15,65 долларов.

Данные YCharts

Акции еще не достигли своего предпандемического уровня, превышающего 20 долларов, но они уже существенно оправились от падения в марте этого года. Как показывает приведенный ниже обзор результатов деятельности акций из годового отчета за 2019 год, инвесторы, долгое время работавшие в компании, в последние годы хорошо себя зарекомендовали. Общая доходность акций Gray превзошла индекс NYSE Composite и отраслевой индекс.

Источник: Годовой отчет Gray Television за 2019 год.

Доходность акций класса A аналогична обыкновенным акциям, как показано в обзоре ниже:

Источник: Годовой отчет Gray Television за 2019 год.

История динамики акций Gray может быть обнадеживающей, но это не гарантия того, что будущее будет таким же ярким. Некоторые могут сказать, что рыночные тенденции, такие как стриминг, Over-the-Top, Cut-the-Wire и даже 5G, являются достаточной причиной, чтобы избегать вещательных компаний. Это подводит меня к моему инвестиционному тезису о радиовещании, который я также повторно использую для оценки Gray Television. Это также послужило основой для моих предыдущих обзоров вещателей. Мой тезис заключается в том, что инвестировать в вещательную компанию имеет смысл, только если:

(1) тенденция доходов от рекламы является положительной, потому что это доказывает, что вещательная компания успешно справляется с проблемой сектора, когда рекламные расходы переносятся в социальные сети, OTT-услуги и другие средства массовой информации за пределами линейного телевидения.

(2) операционные расходы находятся под контролем, потому что это означает, что вещатель не тратит слишком много на операции по запуску услуг.

(3) оценка компании привлекательная, потому что цена входа должна быть правильной.

Что касается Grey Television, как американской вещательной компании, я бы добавил, что тенденция доходов от политической рекламы должна быть положительной, а бизнес ретрансляции должен расти. Эти две дополнительные характеристики характерны для вещательных компаний США. Они не применимы к европейским вещателям.

Выручка Gray Television: вырастет в 2020 году, но оспаривается в 2021 году

Общий доход увеличился более чем вдвое за период с начала 2017 года по конец 2019 года. В приведенной ниже таблице из годового отчета Gray Television за 2019 год показано разделение выручки и итоговой суммы за год:

Источник: Годовой отчет Gray Television за 2019 год.

Общая выручка в 2019 году составила 2122 миллиона долларов, а в 2017 году даже не достигла миллиардной отметки (883 миллиона долларов). Этот значительный рост доходов в основном виден в доходах от рекламы на местном и национальном уровнях, а также в доходах от ретрансляции. Доходы от политической рекламы не так важны в период 2017-2019 гг., Но они очень важны в год выборов 2020 г., о чем будет сказано ниже. Выручка от местной и общенациональной рекламы немного снизилась в 2018 году по сравнению с 2017 годом, но затем значительно выросла в 2019 году. Основной причиной такого роста стало приобретение Raycom, закрытое в начале 2019 года. Важно отметить, что неполитическое Доходы от рекламы в последние пару лет находились под давлением для вещательных компаний в целом, что напрямую видно по данным за 2018 год по сравнению с 2017 годом. s не будут видны в 2019 году из-за влияния бизнеса Raycom. Приобретения могут стимулировать рост доходов от неполитической рекламы, но основная тенденция состоит в том, что они постоянно снижаются. Это результат как европейских, так и американских вещателей. У Nexstar есть скрытый спад, который можно увидеть только при корректировке на приобретение Tribune Media. Точно так же есть скрытый спад с Grey Television, который становится видимым при внесении поправок в поправку на приобретение Raycom.

Сосредоточившись на 2020 году, квартальные данные о доходах ясно показывают падение, связанное с пандемией, во втором квартале, когда общие доходы составили всего 451 миллион долларов.

х млн долларов	20-q3	20-кв2	20-q1	19-q4	19-q3	19-кв2	19-q1
общий доход	604	451	534	579	517	508	518

Источник: авторская подборка цифр из квартальных отчетов Gray Television.

Если мы посмотрим на ключевые сегменты доходов за первые три квартала 2020 года, как показано ниже, станет ясно, что доходы от политической рекламы, связанные с президентскими выборами, компенсировали снижение других доходов от рекламы. Выручка от политической рекламы уже составляет 185 миллионов долларов в 2020 году с начала года, тогда как в 2019 году она составляла всего 68 миллионов долларов. Руководство заявило, что доходы от политической рекламы, вероятно, в конечном итоге превысят 300 миллионов долларов за год.

Категории крупнейших квартальных доходов в 2020 году (x млн долларов)	Итого с начала года	20-q3	20-кв2	20-q1
Доход от местной и национальной рекламы	684	236	198	250
Доход от политической рекламы	185	128	21 год	36
Доход от ретрансляции	650	217	220	213

Источник: авторская подборка цифр из квартальных отчетов Gray Television.

Выручка от местной и национальной рекламы за 2019 год составила 1127 миллионов долларов, в то время как первые три квартала 2020 года принесли пока только 685 миллионов долларов. В течение всего года выручка от рекламы на местном и национальном уровнях, вероятно, упадет на 15–20%, что составляет более 200 миллионов долларов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Этот размер снижения является процентным в том же самом парке мячей, что и снижение у других вещательных компаний.

Глядя на квартальный доход от ретрансляции, я ожидаю, что он покажет рост в 2020 году по сравнению с 2019 годом. Если общие доходы от ретрансляции в 2020 году составят около 870 миллионов долларов, это будет означать увеличение на 74 миллиона долларов в годовом исчислении.

Подводя итог, можно сказать, что в 2020 году выручка Gray Television, вероятно, будет расти. Доходы от политической рекламы и рост доходов от ретрансляции легко компенсируют более низкие доходы от местной и национальной рекламы.

Однако в преддверии 2021 года рост выручки маловероятен. Затем доходы от политической рекламы упадут как минимум на 200 миллионов долларов, местные и национальные доходы от рекламы, скорее всего, не полностью восстановятся до уровня 2019 года, и рост доходов от ретрансляции вряд ли сможет компенсировать это снижение. Как и в случае с Nexstar, в 2021 году можно ожидать некоторых квартальных отчетов, показывающих снижение выручки, если не будет новых приобретений.

Рост операционных расходов превышает рост выручки

В таблице ниже из годового отчета за 2019 год показаны тенденции выручки и операционной прибыли за последние пять лет:

Источник: Годовой отчет Gray Television за 2019 год.

Темпы роста выручки и операционной прибыли существенно различаются. Операционная прибыль растет намного медленнее, чем общая выручка. Объяснение этому состоит в том, что операционные расходы растут быстрее, чем выручка. Приведенная ниже таблица дополнительно иллюстрирует это утверждение:

х млн долларов	2019 г.	2018 г.	2017 г.
Общий доход	2,122	1,084	883
Операционные расходы	1,644	695	593

Источник: авторская подборка цифр из годовых отчетов Gray Television.

Общая выручка в 2019 году выросла на 1038 миллионов долларов (с 1084 до 2122 миллионов долларов), что на 96%. Операционные расходы выросли на 949 млн долларов (с 695 до 1 644 млн долларов), что на 137%. Такой более быстрый рост операционных расходов приводит к снижению рентабельности. Другими словами, дополнительный доллар дохода от рекламы обходится дороже, чем дополнительный доллар в дорогостоящих операциях. Другие вещатели демонстрируют аналогичное давление на маржу, например, ProSiebenSat.1 в качестве европейского примера.

Основная причина сокращения прибылей некоторых вещательных компаний заключается в том, что они диверсифицируют свои услуги, предлагая услуги потоковой передачи и электронной коммерции. Эти новые услуги дороже в эксплуатации, чем линейное телевидение. Диверсификация сопряжена с операционными расходами.

В случае с Греем есть еще одна причина, которая заключается в том, что операционная синергия между всеми приобретенными компаниями еще не реализована, в то время как операционные расходы продолжают расти. Хорошая новость заключается в том, что Gray Television может повысить рентабельность в ближайшие годы, сосредоточив внимание на экономической эффективности операций. Руководство признает это, заявляя в прессе, что взаимодействие будет полностью реализовано только в течение нескольких лет.

Привлекательная оценка

Используя текущие цены на обыкновенные акции обоих классов, упомянутые в начале статьи, я прихожу к рыночной капитализации около 1,7 миллиарда долларов. Текущая балансовая стоимость капитала составляет ~ 1,45 миллиарда. Таким образом, PB-ratio составляет около 1,2, что соответствует уровню большинства европейских вещателей, которые я проверял. Это на удивление ниже, чем у Nexstar, у которого коэффициент PB примерно вдвое выше. Я предпочитаю смотреть на коэффициенты PB на данный момент, потому что доходы вещательных компаний были очень нестабильными. Прибыль многих игроков в 2020 году сильно упала, что делает коэффициент PE временно высоким. Сравнивать вещателей по коэффициентам PE на данный момент не очень полезно.

Я могу только догадываться, почему у Nexstar гораздо более высокий коэффициент PB. Одна из причин может заключаться в том, что Nexstar выплачивает растущие дивиденды, в то время как Gray возвращает деньги акционерам только путем обратного выкупа акций. Другая причина может заключаться в том, что инвесторы ценят шансы Nexstar укрепить лидирующие позиции на рынке США.

Другое соображение: обратный выкуп долгов и акций

У Gray Television большой долг. Хорошая новость заключается в том, что первые сроки погашения наступают только в 2024 году. Это оставляет достаточно времени для снижения кредитного плеча или повышения ликвидности до начала пересмотра условий. Я бы оценил риск любого дефолта очень низким. Вероятность еще одного значительного приобретения также очень низка с учетом текущего долгового бремени. Я думаю, что Grey Television больше выиграет от оптимизации своей деятельности, чем от приобретения еще одной компании.

Источник: презентация Gray Television Guggenheim 2020

Gray Television проводит программу обратного выкупа акций. На мой взгляд, эффект от этой программы для акционеров аналогичен низкому однозначному дивиденду, о котором не объявляют, когда цена акций относительно низкая. Я считаю, что менеджмент был прав, воспользовавшись более низкими ценами на акции в начале этого года. По мере того, как акции становятся более дорогими и достигают 20 долларов и более, может стать лучше перейти на погашение долга или денежные дивиденды. Положительно то, что у руководства есть возможность сделать это.

Риски

Ключевыми рисками, связанными с инвестициями в Grey Television, являются медленное или полное восстановление доходов от рекламы и неспособность руководства получить контроль над операционными расходами. Поведение рекламного рынка в значительной степени находится вне контроля Grey Television, в то время как контроль над расходами в значительной степени находится под контролем компании. Учитывая ожидания, что в течение 2021 года все нормализуется, я бы ожидал, что доходы от неполитической рекламы немного вернут утраченные позиции. У менеджмента будет время сосредоточиться на рентабельности в отсутствие новых приобретений. 2021 год покажет, как это будет происходить.

Заключение и вывод инвестора

Gray Television имеет много общего с другими вещательными компаниями и с Nexstar. 2020 год был хорошим годом с доходами от политической рекламы. В 2021 году, вероятно, возникнут серьезные проблемы. Операционные расходы растут быстрее, чем темпы роста общей выручки. Доходы от ретрансляции постоянно растут.

Однако, глядя на соотношение PB, Grey Television более привлекательно, чем Nexstar. Поэтому я осторожно настроен оптимистично в отношении Grey Television, и вскоре я могу занять длинную позицию. Я думаю, что акции Grey Television могут достичь цены до пандемии в диапазоне 20 долларов, если руководство сосредоточится на рентабельных операциях.

Мой инвестиционный тезис о вещании, который я использовал в качестве основы для этой статьи, заимствован из других недавно написанных мной статей о европейских традиционных вещательных компаниях, таких как RTL Group ( OTC: RGLXF ), ProSiebenSat.1 ( OTCPK: PBSFF ) , Atresmedia ( OTC: AIOSF ), Mediaset ( OTCPK: MDIUY ) и Télévision Française 1 Société anonyme ( OTCPK: TVFCF ).

Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупной бирже США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.